據(jù)此我們分析認(rèn)為，今年貨幣政策在總體從緊的情況下，仍將顯示出靈活的特點(diǎn)。政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要實(shí)施從緊的貨幣政策，重點(diǎn)放在了三個(gè)方面：一是繼續(xù)對(duì)沖流動(dòng)性，二是優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，三是深化外匯管理體制改革。

一、存款準(zhǔn)備金率仍將是對(duì)沖流動(dòng)性的重要手段

流動(dòng)性過(guò)剩是當(dāng)前物價(jià)上漲過(guò)快、投資反彈壓力較大、貨幣信貸投放過(guò)多等問(wèn)題的根源。盡管2007年央行已連續(xù)10次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，今年1月25日又再次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率至15%的水平，但在今年雙順差預(yù)期不變的情況下，為對(duì)沖外匯占款導(dǎo)致的貨幣投放，存款準(zhǔn)備金率肯定會(huì)再度上調(diào)。我們預(yù)計(jì)至2008年底存款準(zhǔn)備金率會(huì)上調(diào)至17%—18%的水平。存款準(zhǔn)備金率的連續(xù)上調(diào)將進(jìn)一步加大商業(yè)銀行尤其是中小型銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，商業(yè)銀行應(yīng)及時(shí)做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

圖表1：2007年至今存款準(zhǔn)備金率調(diào)整表

次數(shù)
 時(shí)間
 調(diào)整前
 調(diào)整后
 調(diào)整幅度
 
11
 08年01月25日
 0.5%
 15%
 0.5%
 
10
 07年12月25日
 13.5%
 0.5%
 1%
 
9
 07年11月26日
 13%
 13.5%
 0.5%
 
8
 07年10月25日
 12.5%
 13%
 0.5%
 
7
 07年09月25日
 12%
 12.5%
 0.5%
 
6
 07年08月15日
 11.5%
 12%
 0.5%
 
5
 07年06月5日
 11%
 11.5%
 0.5%
 
4
 07年05月15日
 10.5%
 11%
 0.5%
 

二、控制信貸增速可能更倚重窗口指導(dǎo)、信貸額度管理等政策，今年可能會(huì)加息，但加息的空間不大

由于我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未完成，一些經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)利率的敏感性并不高，因此加息對(duì)抑制信貸增長(zhǎng)的作用并不如預(yù)期中那樣大，我們認(rèn)為信貸額度管理在目前是更有效的方法。盡管一些研究人士認(rèn)為，過(guò)于重視信貸額度管理手段有逆市場(chǎng)化之嫌，但我們認(rèn)為市場(chǎng)化只是一種手段，運(yùn)用市場(chǎng)化的手段能夠有效地解決問(wèn)題固然好，但是在市場(chǎng)化手段效果不明顯的情況下，也不應(yīng)排斥另一種選擇。

我們認(rèn)為今年加息的主要目的還是為了遏制通貨膨脹。盡管1月的CPI同比上漲7.1%，而且一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為受突發(fā)雪災(zāi)及春節(jié)等因素的影響，2月CPI同比增幅還有可能進(jìn)一步提高，但通過(guò)具體分析可以看到，當(dāng)前的CPI快速上漲主要受翹尾因素影響，新的漲價(jià)因素影響并不大。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)謝伏瞻近日表示，今年CPI漲幅的調(diào)控目標(biāo)是“不高于去年”，而一些研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)今年CPI的漲幅可能為5%。目前一年期存款利率為4.0%，因此我們預(yù)計(jì)為有效遏制通貨膨脹，今年仍有兩至三次加息空間，一年期存款利率最高可能提高到4.94%。結(jié)構(gòu)化利率調(diào)整的趨勢(shì)也將繼續(xù)，一年期存貸款利差將進(jìn)一步收窄至3.15%左右。

政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格執(zhí)行貸款條件，有保有壓?？刂浦虚L(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)，特別是對(duì)高耗能、高排放企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款；創(chuàng)新和改進(jìn)銀行信貸服務(wù)，完善擔(dān)保、貼息等制度，加大對(duì)‘三農(nóng)’、服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)、自主創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等方面的貸款支持?！睆默F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，這一政策執(zhí)行并不理想，由于一些限制類行業(yè)利潤(rùn)率要遠(yuǎn)高于鼓勵(lì)類行業(yè)，因此銀行向前一類企業(yè)放貸的意愿要遠(yuǎn)高于后者，因此需要監(jiān)管部門進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)細(xì)則，將政策落到實(shí)處。

三、匯率政策可能將更加靈活

政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“要深化外匯管理體制改革。完善結(jié)售匯制度，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。拓展外匯儲(chǔ)備使用渠道和方式。同時(shí)，采取綜合措施，努力改善國(guó)際收支狀況。”

國(guó)際收支不平衡已經(jīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了越來(lái)越大的負(fù)面影響。自2005年7月啟動(dòng)匯改以來(lái)，人民幣一直保持著穩(wěn)健升值的步伐，但我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭并未因此而改變。2月22日央行發(fā)布的《2007年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，去年全年人民幣對(duì)美元匯率升值了6.9％，同期出口增長(zhǎng) 25.7％，進(jìn)口增長(zhǎng)20.8％，貿(mào)易順差較前年增加了847億美元。我們預(yù)計(jì)2008年我國(guó)貿(mào)易順差可望超過(guò)3000億美元。

貿(mào)易順差的持續(xù)增長(zhǎng)表明人民幣升值對(duì)我國(guó)出口的影響并不如想像中的那么大，這一方面與人民幣實(shí)際有效匯率升值不大有關(guān)，另一方面也與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，加工貿(mào)易占比很大的外貿(mào)結(jié)構(gòu)削弱了我國(guó)外貿(mào)整體對(duì)匯率的敏感度。因此，我們認(rèn)為，“努力改善國(guó)際收支狀況”，我國(guó)今年可能會(huì)進(jìn)一步加快人民幣升值步伐。

在中美利率倒掛的情況下，進(jìn)一步加快人民幣升值步伐必然會(huì)吸引更多的熱錢流入，因此“加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管”就成為必然。不僅應(yīng)當(dāng)監(jiān)控?zé)徨X流入，還應(yīng)當(dāng)在人民幣加快升值之后，嚴(yán)格監(jiān)控獲利資本的出逃，加強(qiáng)對(duì)參與資本市場(chǎng)外資的監(jiān)管。